专题：2025金融街论坛年会
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熊园观察 国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2025年10月27日，央行行长在2025金融街论坛年会上表示“债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作”。
核心观点：两大考量，两点细节；短期利好债市，紧盯购买国债实际规模，也要紧盯年内会否再降准降息。
1、客观上，本次央行重启国债买卖，体现了财政与货币政策的协同效应加强，也有助于稳利率、稳预期；同时，长端国债收益率调整、短端国债与资金利率倒挂程度缓解，也为重启国债买卖提供了较好的利率环境。
2、操作上，主要关注两点细节：一是规模上，考虑到政府债券发行，叠加MLF、买断式逆回购到期，年内仍存在一定流动性缺口，央行公开市场买入国债的规模可能超预期，具体仍需结合MLF、买断式逆回购续作规模来看；二是操作久期上，预计央行还是以“买短”为主、不会“卖长”，“买长”的可能性也不大。
3、对资产而言，央行重启国债买卖短期利好债市，紧盯后续央行公开市场实际买入国债的规模；中期看，债券走势取决于三大因素：地产、出口、通胀等基本面走势，股债“跷跷板”，以及央行政策取向，其中：倾向于认为，货币宽松还是大方向，年内降准降息仍有可能。
正文如下：
1、回顾看，年初央行暂停公开市场国债买卖，主因利率下行过快，也有助于稳汇率。去年8月，央行“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，开展了公开市场国债买卖操作”，在此后成为流动性投放的重要工具之一。但在今年年初，央行暂停了公开市场国债买卖，公告给出的直接原因是“政府债券市场持续供不应求”。实际上，年初由于基本面预期偏弱、存款利率调降加剧“资产荒”、机构抢跑货币宽松等原因，利率快速下行，10Y国债收益率一度下行至1.6%附近，利率下行过快的风险持续累积。同时，利率下行过快导致中美利差走扩，汇率压力持续增加，离岸人民币汇率一度升至7.35上方，央行暂停国债买卖有助于稳汇率。
2、本次看，本次央行重启国债买卖，体现了财政与货币政策的协同效应加强，也有助于稳利率、稳预期。同时，长端国债收益率调整、短端国债与资金利率倒挂程度缓解等，也为重启国债买卖提供了较好的利率环境。
>本次重启国债买卖主要目的仍是加强财政与货币政策的协同，此前也有一定“预告”。3月以来，由于利率市场震荡调整，一级市场国债发行、尤其是长端国债发行，一度出现“发飞”现象。因此，本次重启国债买卖，体现了财政与货币政策的协同效应，也有助于国债顺利发行。事实上，9.3召开的财政部与中国人民银行联合工作组第二次组长会议，已经明确表示对“央行国债买卖操作等议题进行了深入研讨”。
>近期股市走强、基金费率改革等因素，加大了债市调整压力，央行重启国债买卖也有稳利率的考量。7月以来股市明显走强，股债“跷跷板”效应明显，叠加公募基金费率改革，债券收益率震荡上行。10Y国债收益率上行至1.85%附近、较年初低点上行近25BP，30Y国债收益率高点更是接近2.3%。在此背景下，央行重启国债买卖，能释放宽松信号，有助于稳定市场预期，避免债券进一步调整可能引发的“踩踏”风险。
>长端国债收益率上行、短端国债与资金利率倒挂程度缓解，也为重启国债买卖提供了较好的利率环境。如前所述，当前10Y国债收益率明显调整后，利率下行过快的风险得到释放，短端国债收益率与资金利率倒挂的现象也有所好转，为重启国债买卖提供了较好的利率环境。
3、操作看，主要关注两点细节，一是规模上，考虑到政府债券发行，叠加MLF和买断式逆回购到期，年内仍存在一定流动性缺口，央行公开市场买入国债的规模可能超预期，具体仍需结合MLF、买断式逆回购续作规模等来看；二是操作久期上，预计央行还是以“买短”为主、不会“卖长”，“买长”的可能性也不大。
>操作规模上来看，净买入仍是大方向，考虑到政府债券发行，叠加MLF、买断式逆回购到期，年内仍存在一定流动性缺口，短期买入规模可能超预期。7月以来政府债券加快发行，但截至10.27尚未发行的政府债券规模仍有1.7万亿左右。同时，11-12月MLF到期规模约1.2万亿、买断式逆回购也将到期2.4万亿，合计到期规模达3.6万亿。因此，年内整体仍存在一定流动性缺口，央行公开市场买入国债规模可能超预期，具体需要结合MLF、买断式逆回购续作规模来确定。
>操作久期上来看，预计还是以直接“买短”为主、不会“卖长”，“买长”的可能性也不大。去年央行公开市场买卖国债在久期上有两种操作模式，一种是直接“买短”，另一种是“买短卖长”。相较前者，后者“卖长”的主要目的是在投放流动性的同时调整利率曲线形态。而当前利率曲线形态相对合理，通过“卖长”调整利率曲线形态的必要性不大。也有市场讨论买卖国债期限会不会拉长，我们倾向于认为可能性不大，主要有两点原因：一是从收益的角度来看，短久期品种更容易把控损益，能避免在国债买卖的过程中承担较大亏损；二是从政策灵活性的角度来看，短期限的流动性投放也更有利于央行调整流动性投放节奏。
4、资产看，央行重启公开市场国债买卖短期利好债市，重点关注央行公开市场实际买入规模，中期股市表现、基本面等仍是关键。央行重启买入国债将直接增加债券需求，对市场短期偏利好，消息公布后10Y国债活跃券已下行4.25BP至1.8%下方，30Y国债收益率下行幅度更大，后续重点关注央行公开市场实际买入国债规模。中期看债券走势取决于三大因素：地产、出口、通胀等基本面走势，股债“跷跷板”，以及央行政策取向。
5、往后看，货币宽松还是大方向，年内降准降息仍有可能，地产、出口等基本面走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。结合8月以来PMI持续位于荣枯线下方、物价持续低迷、信贷社融偏弱、消费疲软、投资增速高位回落等数据，反映当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升。央行Q3货政例会继续定调宽松，同时强调抓落实，指向年内降准降息仍是政策可选项，地产、出口等基本面相关指标的走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。
风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。
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责任编辑：凌辰
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